家電零售業(yè)怎么了？
近期，國美電器（493.HK）報出1-5月銷售收入同比增長僅30%、營業(yè)費用率有所上升的消息，股價急速下跌。受此影響，蘇寧（002024.CH）也出現(xiàn)了股價跌停的情況。市場所關(guān)心的問題是：
1）家電連鎖零售業(yè)的市場狀況是否出現(xiàn)了惡化？
2）國美的發(fā)展戰(zhàn)略是否適當？在執(zhí)行中遇到了什么問題而導致業(yè)績增長的放緩？如何評價蘇寧的發(fā)展戰(zhàn)略，是否優(yōu)于國美？
3）在新情況下，如何預期各家電零售商的業(yè)績表現(xiàn)和投資價值？
我們認為：
●依據(jù)我們近期所做的市場調(diào)研：需求層面未發(fā)生利空變化、市場整合所帶來的長期成長空間也仍然存在；而在越來越多的重點城市市場上，我們可以觀察到：新店拓展空間縮小、店距拉近、競爭正在加劇。
●從戰(zhàn)略方面講，我們認為：1）簡單的跑馬圈地只適合前幾年市場仍有較大空間、競爭相對緩和的局面；2）而目前情況下，在更多重點城市拿到主流零售商地位是非常重要的——市場競爭已逐步由簡單的跑馬圈地轉(zhuǎn)換至針對各城市的重點攻堅階段。
●國美目前的戰(zhàn)略重心就是“由全國第一轉(zhuǎn)化為各個城市的第一”，具體做法就為：在已進入城市加入更多的網(wǎng)點、提供更加優(yōu)惠的價格、提高服務質(zhì)量。我們認為：
1）這是符合市場發(fā)展規(guī)律的戰(zhàn)略方向。而從盈利角度講，家電零售業(yè)有“贏家通吃”的特征，即：如果某零售商能夠在一個城市拿到第一名的市場地位，則其在該市的盈利能力、市場影響力、規(guī)模效益都顯著地高于其它零售商。
2）導致其中期業(yè)績不盡人意的實質(zhì)性原因是：來自其它零售商的抵抗強于市場預期，從爭奪市場份額到獲得切實收益的時間比市場原本的預期要長。我們將對國美2005-2006年的盈利預測分別下調(diào)15%和14%，以反映公司在市場攻堅過程中所面臨的挑戰(zhàn)。
3）中長期來看，已有的規(guī)模優(yōu)勢、對較多重點市場的占領(lǐng)和雄厚的資金保障有望促使國美成為最有可能從競爭中勝出的一家。
●蘇寧尚未能夠在南京以外的重點城市獲得顯著的市場領(lǐng)導地位。雖然其跑馬圈地式的擴張模式有望保障短期盈利的尚佳表現(xiàn)，但中長期來看：對重點城市的攻堅是不可避免的過程，國美在“啃骨頭”過程中遇到的種種問題，蘇寧最終也會遇到。我們會在其中報報出后，依據(jù)各個地區(qū)的經(jīng)營情況適當調(diào)整盈利預測，可能的調(diào)整方向是：調(diào)高其2005年的盈利預測至2.9億元（1.55元/股，同比增長60%）或者更高，但對其此后幾年的業(yè)績增長持較為謹慎的態(tài)度。
投資建議：
●鑒于國美的短期業(yè)績壓力和蘇寧對重點城市市場控制力度的不足，我們維持對其“審慎推薦”的投資評級。
●基于以上分析，在兩家公司之中，我們更加看好國美的中長期發(fā)展前景和業(yè)績提升能力。此外，前期的股價下跌已使該股估值較可比公司有相當大的折扣。因此，較為信任國美戰(zhàn)略方向的正確性和長期增長趨勢的投資者，也可選擇在此時機介入。
宏觀數(shù)據(jù)分析
5月份，我國社會消費品零售總額為4899億元，比去年同月名義增長12.8%，實際增長12.1%。分行業(yè)看，5月份，我國批發(fā)零售業(yè)零售額為4094億元，同比增長12.3%；餐飲業(yè)零售額664億元，增長19.5%；其他行業(yè)零售額142億元，增長0.2%。其中，城市消費品零售額3326億元，同比增長13.9%，縣及縣以下零售額1573億元，增長10.5%。５月份，我國居民消費價格總水平同比上漲1.8%，漲幅比去年同期回落2.6個百分點。統(tǒng)計顯示，５月份，全國食品價格同比上漲2.8%，非食品價格上漲1.2%；消費品價格上漲1.2%，服務項目價格上漲3.6%。6月消費者信心指數(shù)相對5月份略有下降。而季度調(diào)查結(jié)果也顯示，“對未來經(jīng)濟走向說不清”的消費者有所上升，認為“經(jīng)濟將持續(xù)繁榮”消費者略為下降。但總體來看，仍屬于基本穩(wěn)定局面。
家電零售業(yè)怎么了？
7月5日，國美電器報出1-5月銷售收入僅同比增長30%、營業(yè)費用率有所上升的消息，導致股價急速下跌。受此影響，蘇寧（002024.CH）也在7月6日出現(xiàn)了股價跌停。
市場所關(guān)心的問題是：
●家電連鎖零售業(yè)的市場狀況是否出現(xiàn)了惡化？
●國美的發(fā)展戰(zhàn)略是否適當？在執(zhí)行過程中遇到了什么問題而導致業(yè)績增長的放緩？如何評價蘇寧的發(fā)展戰(zhàn)略，能否認為蘇寧比國美做得好？
●在新情況下，如何預期各家電零售商的業(yè)績表現(xiàn)和投資價值？
市場實際狀況：需求平穩(wěn)、店數(shù)迅猛增加、競爭逐步轉(zhuǎn)向攻堅階段依據(jù)宏觀數(shù)據(jù)和我們2005年中國零售市場調(diào)研的結(jié)果，我們對中國家電零售市場現(xiàn)實狀況的描述是：
●需求層面沒有發(fā)生大的利空變化。
1.在過去的幾年中，我國家電零售總額體現(xiàn)出高于GDP的、15%左右的增長，截止2004年底達到5,200億元。我們估計其中農(nóng)村消費占35%-40%左右，城市市場容量為3,100多億元。
2.但家電價格指數(shù)持續(xù)下滑，只是下滑速度在進入2005年后有所放緩，消費量的增長是推動家電零售總額持續(xù)增長的主要因素。
●家電零售商快速擴張勢頭得以持續(xù)，整合空間仍然存在。
1.以國美、蘇寧、永樂、大中為代表的家電連鎖零售企業(yè)快速擴張，2001-2004年國美銷售收入年均增長率為49%和蘇寧為76%。
2.依據(jù)我們的估計，截止2005年中期，五大家電零售商（以上四家再加入山東的三聯(lián)商社）的市場份額已由2001年的5%上升至目前的17%。由于這幾大集團均在城市市場經(jīng)營，我們測算其在城市家電市場中的份額約為28%。這一比例仍然小于較為發(fā)達市場前三位零售商占據(jù)70%以上市場份額的現(xiàn)實情況，因此長期來看，大型零售商通過市場整合而獲得發(fā)展的空間仍然存在。
●市場競爭從“吃肉”轉(zhuǎn)換至“啃骨頭”的階段
1.隨著各主要家電零售商的快速擴張和地方性連鎖零售商發(fā)展，各城市市場已出現(xiàn)了新店拓展空間縮小、店距拉近、每平米銷售收入下跌、競爭加劇的局面--家電業(yè)的市場競爭已經(jīng)從“吃肉”轉(zhuǎn)換至“啃骨頭”的階段。
2.“吃肉”與“啃硬骨頭”的不同體現(xiàn)在：
1）家電連鎖企業(yè)的歷史高增長來自于跑馬圈地、取代弱勢零售商的市場份額。這是一種見于市場飽和度不強，見縫插針式的、粗放型擴張模式。
2）目前，應當說很多城市開新店仍是有余地的，但競爭更加的激烈，主要原因是：各城市剩余傳統(tǒng)零售商和當?shù)剡B鎖零售企業(yè)有一定的規(guī)模和實力，與供應商有長期的業(yè)務關(guān)系，并有一定的客戶忠誠度。在部分城市中，幾大零售商面對面競爭的態(tài)勢已經(jīng)形成。
3.以北京市場為例：
1）在門店數(shù)量已相對較多的市場上，新開門店必然導致單店平均銷售和利潤率的下降。在北京市場上，各類家電專賣店的數(shù)量已經(jīng)達到120家，顯著高于去年同期90多家的水平，而家電市場容量僅由去年同期的220億元上升至250億元（連鎖家電零售商合計市場份額為75%），因此單店年均銷售由1.8億元/家下降至1.6億元/家，同比下降14%。
2）北京市場的平均單店顧客擁有量是全國各城市中最低的，已下降至12萬人/家�？傮w來看，在北京目前的租金等經(jīng)營成本下，只要一家家電專賣店的銷售收入能夠達到1.5億元左右便可以盈利。以此為依據(jù)，北京市場仍有開店空間，約可達到167家左右的水平（=250億元/1.5億元），比現(xiàn)在多出47家。
3）由1家到80家的過程可以概括為“吃肉”階段。雖然在進入該城市之前，原有傳統(tǒng)渠道已可滿足消費者的購買需求，但家電連鎖零售商以低價和專業(yè)化服務為基礎(chǔ)的競爭策略使其能夠在市場飽和度較低的情況下較為容易地取代傳統(tǒng)渠道。
4）由80家到160多家的過程可看做是“啃骨頭”的過程。家電零售業(yè)在城市市場上“贏者通吃”的必然規(guī)律使各大零售商在已較為成熟的市場上仍有擴大市場份額的強烈訴求（參見下文分析）。我們觀察到，第二大的國美(28家)仍在大力開店，希望從第二名的地位"翻牌"到第一；而第一大的大中（50家）采取了攻防結(jié)合的態(tài)度，一邊開新店、一邊在原有門店打折促銷以鞏固市場地位；而蘇寧（14家）和永樂（1家）也正在更加積極地進入。
4.三個層次的爭奪：
1）目前四大家電零售商已在全國32個重點市場（直轄市+省會城市）取得了15個城市的第一大地位，而在這些市場上，它們之間的競爭還遠遠沒有結(jié)束，例如國美和永樂都計劃進入南京市場，而蘇寧在杭州和廣州的擴張也非常的堅定。
2）在地方性家電零售商占據(jù)主導地位的市場上，如濟南、武漢、合肥、哈爾濱等，大型零售商的進入和爭奪更是增添了市場的競爭力度。
3）其它13個左右的城市，家電專賣店的單店顧客擁有量相對較高，屬于“尚有肉吃”的市場，我們很難說目前以較少門店數(shù)量占據(jù)第一名位置的公司已完全取得了主流零售商的地位，現(xiàn)實情況是其它零售商也將積極地跟進。
什么是正確的戰(zhàn)略：針對重點城市市場認真地“啃骨頭”我們認為，整合是家電連鎖零售業(yè)的主要成長動力，這不同于運動服裝、旅行社行業(yè)的內(nèi)生性消費增長。因此，事實上短期內(nèi)的利潤下降、銷售緩慢不是最為重要的因素，關(guān)鍵是要看其市場整合的力度如何。應當說：
●簡單的跑馬圈地只適合前幾年市場仍有空間、競爭相對緩和的局面；
●而目前各主要零售商在部分市場面對面競爭的情況下，在繼續(xù)進入于飽和度較低城市的同時，努力在更多重點城市市場拿到強勢零售商地位也是非常重要的。
我們將重點城市市場定義為：4個直轄市和28個省會城市，它們是我國最富裕的市場，且交通便利、可輻射至周遍的地、縣級城市。這些城市合計貢獻了我國社會消費品零售總額的40%。
在一些重點城市市場上，我們已經(jīng)觀察到了初步的“贏家通吃”局面：
●天津（第一大為：國美）、重慶（國美）、武漢（工貿(mào)家電）、上海（永樂）、北京（大中）、濟南（三聯(lián)）、合肥（百大電器）、深圳（國美）、廣州（國美）等地前三大家電連鎖賣場的市場份額已超過了70%，被百貨店、單店經(jīng)營的家電市場分得的份額已相對有限。
●如果一家零售商能夠在省會級城市拿到第一名的市場地位，則其在該城市的凈利潤有望達到或超過1個億，而第二大零售商往往只能夠賺到幾千萬，而第三大零售商如果門店太少或管理不善則往往處于盈虧平衡的邊緣。可見第一大零售商的市場影響力、顧客忠誠度、規(guī)模效益顯著高于其它零售商，盈利狀況也就較好，例如：
1）2004年，國美電器在6個重點城市市場，擁有第一大的市場地位，而這6個城市市場及其所轄城市的合計凈利潤超過了6個億。
2）蘇寧在南京的市場份額超過65%，2004年獲得1.25億元凈利潤，凈利潤率超過6%。永樂、大中分別是上海和北京市場的第一大家電零售商，相信在這兩個城市的獲利不會低于蘇寧在南京的水平。
可見，啃骨頭的目的便是在更多的城市成為最后的贏家，雖然這必然會引起一定的正面交鋒，但最終能夠帶來更好的利潤水平。而我們要選擇的就是有能力在未來吃定更多主要市場的公司。
國美
國美的發(fā)展戰(zhàn)略可以概括為：
●繼續(xù)“啃硬骨頭”。國美目前的戰(zhàn)略重心就是“由全國第一轉(zhuǎn)化為各個城市的第一”，具體做法就是在已進入城市加入更多的網(wǎng)點、提供更加優(yōu)惠的價格、提高服務質(zhì)量。我們認為，這是符合市場發(fā)展規(guī)律的正確戰(zhàn)略方向。
2004年底，公司在6家重點城市，天津、深圳、廣州、成都、重慶、西安獲得了顯著的第一大零售商地位。2005上半年，該公司又在福州、沈陽、烏魯木齊三個城市與第二名顯著拉開了距離。此外，國美還在青島、東莞、包頭等規(guī)模較大的三級城市也占據(jù)了主導地位。而今年，公司戰(zhàn)略進攻的重點便是：繼續(xù)鞏固其在以上市場中的地位，同時爭取在北京、濟南、武漢和上海等目前位居第二的城市做到第一名的位次。
●跟進“尚有肉吃”的市場。公司已在南寧、長沙、呼和浩特和蘭州等門店尚少、各零售商正在逐步進入的市場上也在領(lǐng)跑，具備顯著的先行者優(yōu)勢，并正在積極進入其它尚有較大空間的城市市場。
●激進的擴張計劃：至2005年底，門店數(shù)量均較年初翻一番。
但這一策略對短期業(yè)績表現(xiàn)產(chǎn)生了負面的影響，從爭奪市場份額到獲得收益的時間比大家想象的長，這是其中期業(yè)績不盡人意的主要原因：
●門店供應量在短期內(nèi)快速增加，面臨來自其它零售商更加激烈的競爭（價格戰(zhàn)），新門店不僅搶奪了別人的市場份額，而且也攤薄了自家門店的銷售，因此導致單店銷售的下降和毛利率壓力。2005年前5個月，國美門店數(shù)量增長超過60%，但銷售收入僅同比增長了30%，綜合毛利率與去年同期持平。
●擴張速度加快，大量未成熟門店帶來較高的非成熟期虧損，在報表中體現(xiàn)為營業(yè)費用率的上升。
蘇寧
我們感覺蘇寧的戰(zhàn)略與國美有很大的不同，基本承襲了此前跑馬圈地、見縫插針的布點策略。雖然它的門店也幾乎以翻倍的速度在擴張，但布點結(jié)構(gòu)較為松散。例如，其131家門店分布在50個城市，集中度明顯低于其它公司。在此影響下，蘇寧尚未能夠在南京以外的重點城市獲得顯著的主力零售商地位。我們的市場調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，蘇寧在其進入的其它直轄市和省會城市往往只是第三或第四名。廣州和杭州是其另外兩塊門店數(shù)量較多的市場，但總體來看，我們認為國美和永樂分別在這兩家城市占據(jù)較大的優(yōu)勢。
我們對蘇寧發(fā)展戰(zhàn)略的總體評價是：
●其優(yōu)點在于：能夠在短期內(nèi)幫助公司在整合程度較高的市場上避免面對面的競爭、在“尚有肉吃”的市場上獲得一定的收益，因此有利于保障短期盈利能力。
●其不足是：中長期來看，如果各城市前兩位零售商在此期間鞏固了其市場地位，則蘇寧有逐步被邊緣化的風險；如果希望提高市場控制力度仍需要打各個城市的攻堅戰(zhàn)。如果在幾年后再采取重點突破的戰(zhàn)略來“啃骨頭”，則蘇寧所付出的成本可能會比國美高。
而歷史業(yè)績也顯示出集中擴張的優(yōu)勢。例如，2004年，雖然國美上市部分的總體銷售只是蘇寧的1.4倍，但由于國美占據(jù)的主力市場數(shù)比蘇寧多5個，其凈利潤能夠達到4倍于蘇寧的水平。
永樂、大中和三聯(lián)
●永樂是前三大公司中門店分布更為集中的一家，目前它在35個城市擁有135家門店，在上海、鄭州、杭州、寧波擁有第一大零售商地位，在成都、福州的門店數(shù)量與國美比較接近。對比而言：
1）該公司的總體規(guī)模較國美有一定差距，與蘇寧不相上下；2）其發(fā)展戰(zhàn)略不像國美那么激進，以避免短期內(nèi)市場競爭的激化和業(yè)績的動蕩；但布點也不像蘇寧那么分散，而是在自身能力允許范圍內(nèi)著力鞏固重點市場。
●大中雖然在8個城市擁有74家門店，但其目前基本停留在北京一個城市的層面經(jīng)營、跨區(qū)域發(fā)展經(jīng)驗尚不充足。其外地門店僅為24家，除在石家莊獲得了第一大的市場地位外，其它城市中的門店稀少。
●最不容樂觀的是山東的三聯(lián)商社，目前該公司尚未進行跨區(qū)域發(fā)展，而其此前有壟斷優(yōu)勢的濟南及周遍地區(qū)都受到了其它零售商不同程度的瓦解。通過2004年的努力國美在濟南逐步站穩(wěn)腳跟并在2005年展開更加迅猛的攻勢，而蘇寧的跟進也非常迅速。2004年三聯(lián)商社銷售收入增長28.5%、凈利潤同比14.4%，而2005年一季度銷售收入僅增長了4.8%，凈利潤僅同比增長了7.8%。
中長期展望和盈利預測調(diào)整我們對今后可能的市場變化趨勢和不確定性的判斷是：
●家電零售業(yè)是各零售業(yè)態(tài)中最早進入“啃骨頭”階段的，而只要我國市場運行符合經(jīng)濟運行規(guī)律，則長期來看集中化的市場格局必然能夠達成。因此，必然會有公司最終勝出。在整合逐步完成后，前3位公司有望占據(jù)70%左右的城市市場份額（目前為25%左右），其盈利能力至少可以達到目前水平的3-5倍。
●但中短期內(nèi)，市場飽和度的提高和競爭的加劇將使得該行業(yè)整合的時間長于我們原來的預期、摩擦大于我們的預期，也給我們的盈利預測帶來一定的不確定性。
盈利預測方面，我們：
●下調(diào)對國美的盈利預測由于“啃骨頭”的難度高于我們的預期，國美未來的業(yè)績表現(xiàn)可能很難達到此前的預測水平。我們相應下調(diào)國美控股預測凈利潤至2005年5.5億元(-15%)，2006年7.3億元(-14%)，年均增長率由原來的35%下降至25%。
但中長期來看，我們?nèi)匀徽J為：已有的規(guī)模優(yōu)勢、對較多重點市場的占領(lǐng)和雄厚的資金保障有望促使國美成為最有可能從競爭中勝出的一家。如果國美能夠突破短期的困境，在12-15個左右的主要市場獲得顯著的第一大家電零售商地位，則在各市場競爭格局逐步穩(wěn)定后，其盈利有望達到12-15億元（每個城市1億元），超出我們的預期，而給市場一個驚喜。
但另一方面，需要重視的風險是：如果在市場爭奪過程中，公司受到其它零售商頑強的抵抗，導致戰(zhàn)線拉長、戰(zhàn)時拖延，同時自身的經(jīng)營管理也出現(xiàn)了疲憊和疏漏，則其競爭和盈利能力將受到實質(zhì)性的削弱。
●在中報報出后，依據(jù)實際情況對蘇寧做盈利預測調(diào)整目前來看，我們對蘇寧的盈利預測（2005年1.32元）明顯低于市場中的一些預期和公司在全流通方案說明書中所承諾的不低于1.5元的水平。
對于蘇寧而言，理想的狀況是：趁國美在飽和度較高的市場戀戰(zhàn)之機，在其它市場獲得好的發(fā)展，盈利能力保持較好上行趨勢，并能夠在積累更多實力后向重點市場發(fā)出攻堅式的沖擊。
但需要注重的風險是：對重點城市的攻堅是不可避免的過程，國美在“啃骨頭”過程中遇到的種種問題，蘇寧最終也會遇到。
我們會在其中報報出后，依據(jù)各個地區(qū)的經(jīng)營情況適當調(diào)整盈利預測，很有可能的調(diào)整方向是：調(diào)高其2005年的盈利預測至2.9億元（1.55元/股，同比增長60%）或者更高，但對其此后幾年的業(yè)績增長持較為謹慎的態(tài)度。
投資建議
蘇寧電器（002024）
我們一直認為，能夠大力買進蘇寧的時機有兩個：
●一個是其當初定價過低、未到我們短期目標價位的時候，這是我們此前曾給過這家公司“推薦”評級的主要依據(jù)。而到了今天，蘇寧的市盈率估值水平已達到了2005年20.3x和2006年15.9x，與可比公司水平基本持平。
●一個是在南京以外的較多省會城市獲得顯著的第一大零售商地位、向我們證明其跨區(qū)域發(fā)展能力的時候。否則短期的業(yè)績大幅增長并不能保證其在未來的競爭中必然能夠保持這樣的速度。此外，我們也認為：市場份額占有率和市場控制力度方面的數(shù)據(jù)可以通過市場調(diào)研獲得，是一個對各家公司而言都比較客觀可靠的標準。（來源：中金公司）
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