蘇寧電器股權(quán)分置改革方案解讀
來源：
聯(lián)商網(wǎng)
2005-07-04 09:40
問：作為中小企業(yè)板有影響的上市公司，蘇寧電器股權(quán)分置改革備受矚目，能否簡單介紹蘇寧電器股權(quán)分置改革方案及其制定的依據(jù)？
答：股權(quán)分置改革的核心在于非流通股股東為取得流通權(quán)而向流通股股東支付對價，以使流通股股東的所持股票市值不因股權(quán)分置改革而受到損失。蘇寧電器的非流通股股東在綜合考慮了各種因素后，確定了向流通股股東每持有10股支付2.5股的對價水平。制定這一對價水平的依據(jù)是：以在香港上市的國內(nèi)同類公司的動態(tài)市贏率(20倍左右)作為參照，結(jié)合公司盈利狀況估計全流通狀態(tài)下的合理市價，再根據(jù)合理市價與股權(quán)分置改革前流通股股東平均持股成本之間的差額確定對價。根據(jù)公司管理層的預(yù)計，蘇寧電器2005年的每股收益將不低于1.5元，由此可以測算出蘇寧電器在全流通狀態(tài)下的合理市價為每股30元。以2005年6月17日為基準(zhǔn)日，向前追溯至2005年3月8日止，蘇寧電器股票復(fù)權(quán)后的累計成交量為2500萬股，即累計換手率為100%，此間流通股股東的平均持股成本約為62元，除權(quán)后約為31元。由此計算出非流通股股東應(yīng)向流通股股東每10股支付0.33股的對價。為保護流通股股東的利益，蘇寧電器非流通股股東最終確定了向流通股股東每持有10股支付2.5股對價水平。
值得說明的是，股權(quán)分置改革將是公司發(fā)展中一個新的起點。我們認(rèn)為，蘇寧電器無論從行業(yè)還是公司的角度看，未來發(fā)展的空間十分巨大，股權(quán)分置解決后，蘇寧電器可以實現(xiàn)流通股東、非流通股東和公司管理層利益的一致，充分發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的優(yōu)勢，促進公司價值的持續(xù)增長，實現(xiàn)非流通股股東和流通股股東的合作共贏，同時實現(xiàn)公司所有股東整體利益和長遠利益的最大化。
問：蘇寧電器股權(quán)分置改革方案中對價確定的理論基礎(chǔ)是什么？
答：應(yīng)該說，盡管大家在股權(quán)分置改革中要支付對價的法律基礎(chǔ)已經(jīng)基本形成共識，但由于股權(quán)分置問題是我國資本市場的特有問題，從經(jīng)濟學(xué)角度來說，還沒有形成有效的定價理論基礎(chǔ)。實踐中，對價的定價理論基礎(chǔ)主要有兩種，一種是歷史補償原則，如三一重工根據(jù)IPO發(fā)行市盈率中由于股權(quán)分置的存在而被高估的部分來確定對價，另一種是以流通股股東所持股票市值不因股權(quán)分置改革受到損失為原則確定對價。從歷史看，蘇寧電器2004年7月首次公開發(fā)行的市盈率僅為11.26倍，采用的每股收益數(shù)據(jù)為2003年的數(shù)據(jù)，如根據(jù)國際市場的慣例，下半年發(fā)行股票的應(yīng)采用發(fā)行當(dāng)年的每股收益計算市盈率，則蘇寧電器的發(fā)行市盈率僅為8.37倍，而在香港交易所上市的聯(lián)華超市和物美超市發(fā)行市盈率分別為13.32倍和16.81倍，也就是說，蘇寧電器并不存在所謂利用股權(quán)分置進行過高溢價發(fā)行的問題。同時，蘇寧電器自上市以來，由于公司業(yè)績突出，股價持續(xù)上漲，公司6月17日收盤價相對于發(fā)行價上漲了295%，相對于首日開盤價上漲了116%，大多數(shù)投資者獲得了豐厚的回報。因此，蘇寧電器無法以歷史補償作為制定對價的原則，而是以流通股股東所持股票市值不因股權(quán)分置改革受到損失作為對價制定的基本出發(fā)點。
問：全流通狀態(tài)下合理市價的估計是蘇寧電器股權(quán)分置對價確定的關(guān)鍵，方案又是如何確保其“合理性”的？
答：全流通狀態(tài)下合理市價的確定是對價制定的關(guān)鍵，而“合理性”的關(guān)鍵在于如何選擇參照公司。我們選擇了在香港上市的國內(nèi)連鎖零售公司作為參照公司，這些公司與蘇寧電器在所處行業(yè)、業(yè)務(wù)模式、成長階段、行業(yè)地位等方面相同或相近，更為重要的是，參照公司與蘇寧電器的主要業(yè)務(wù)均在國內(nèi)，面對相同的消費群體和市場環(huán)境，也就是說，從估值的角度看，宏觀方面和行業(yè)方面的基本面是相同的。
問：從某種角度看，合理市價畢竟只是理論的價格，如果股價出現(xiàn)波動，流通股股東是否會面臨風(fēng)險，方案中有沒有采取相應(yīng)的措施來對流通股股東面臨的風(fēng)險實施保護？
答：股價波動的風(fēng)險是資本市場上投資者無法回避的風(fēng)險，成熟的投資者有自己的判斷并會采取相應(yīng)的措施來規(guī)避風(fēng)險。但考慮到股權(quán)分置改革對于市場是一個新情況，為了盡可能降低投資者的風(fēng)險，在確定對價水平時，已經(jīng)綜合考慮了各種因素。根據(jù)對價測算的結(jié)果，非流通股股東應(yīng)向流通股股東支付的對價是流通股股東每持有10股獲付0.33股，而實際獲付的是2.5股。此外，在與投資者溝通的過程中，很多投資者擔(dān)心股權(quán)分置解決后，非流通股股東減持可能對股價造成沖擊，為了穩(wěn)定市場的預(yù)期，在實際控制人及其關(guān)聯(lián)方的承諾中，除了政策規(guī)定的內(nèi)容外，又延長了禁售期，同時在禁售期滿后，又對減持設(shè)定了較高的價格限制；另一方面，當(dāng)市場價格在短期內(nèi)出現(xiàn)較大幅度下跌導(dǎo)致流通股市值低于股權(quán)分置改革前的水平時，非流通股股東將通過增持股票來穩(wěn)定市場價格。
問：有投資者可能提出，從橫向比較看，蘇寧電器股權(quán)分置改革方案中送股數(shù)量要少于中小企業(yè)板其他試點公司，請問作為保薦機構(gòu)，是如何看待這一問題的？
答：我們不贊同在股權(quán)分置改革中簡單的以送股數(shù)量的多少來比較方案的優(yōu)劣，股權(quán)分置改革方案應(yīng)根據(jù)每個公司的具體情況制定。在設(shè)計蘇寧電器的股權(quán)分置改革方案前，我們對公司的歷史、目前的估值、資本市場對公司的看法以及公司發(fā)展前景等因素作了充分的評估和分析，在意向性方案出臺后，公司非流通股股東和流通股股東又進行了充分的協(xié)商，最終形成的方案充分地考慮了流通股股東的利益，同時兼顧了兩類股東的利益平衡，也有利于公司的長遠發(fā)展。（和訊）
發(fā)表評論
登錄 | 注冊