出品/Mall先生

撰文/楊帆

近期，亞洲最大的不動產(chǎn)資產(chǎn)管理公司——凱德集團下屬的凱德中國信托基金（Capitaland China Trust,簡稱 CLCT）發(fā)布了2024年度報告。其中強調(diào)了一個關(guān)鍵詞：零售不動產(chǎn)的“高出租率”。

CLCT資產(chǎn)包中的零售不動產(chǎn)2024年維持了98.2%的高出租率

“出租率”是評判一個購物中心經(jīng)營情況是否健康最基礎(chǔ)、最直觀的指標(biāo)。也是日常工作中所有一線伙伴們都會見到的KPI。

而在各種水平的出租率標(biāo)準(zhǔn)中，行業(yè)內(nèi)普遍以95%（按租賃面積計算，包含主力店）作為一個購物中心的“健康底線”或“預(yù)警值”。

這一閾值的選取并非拍腦袋的結(jié)果，本文將從消費者的直觀游逛體驗、項目年度預(yù)算達成率以及整體經(jīng)營穩(wěn)定性3個方面，揭示95%出租率其背后的數(shù)據(jù)邏輯和商業(yè)邏輯。

游逛體驗臨界點

我們常說的消費者游逛體驗其實是一個很抽象的概念，其核心所指的是一個購物中心的整體經(jīng)營氛圍，通俗的講購物中心現(xiàn)場是否足夠“有人氣”、“夠熱鬧”。

北京薈聚LIVAT是高人氣商場的典型代表

而維持人氣是否旺盛，離不開商業(yè)自身的氛圍，其中最根本的因素就是出租率的高低。接下來我們通過一系列假設(shè)條件，來論證當(dāng)出租率跌落至95%甚至以下時，對消費者的游逛體驗的破壞。

某購物中心指標(biāo)假設(shè)條件：

當(dāng)出租率（按租賃面積計算）分別取99%、95%、93%時，對應(yīng)的空置鋪位總數(shù)分別是4、21、30個（按非主力店面積反算而得，詳見下表）。

如果按照空鋪全場平均分布來計算單層平均閉店數(shù)量，則99%出租率時，每層空鋪不足1個，95%對應(yīng)2.8個空鋪，93%對應(yīng)4個空鋪。

但實際情況中，空置鋪位并非平均分布，而是會優(yōu)先出現(xiàn)于2層（零售樓層）、3層（兒童樓層）和4/5層（餐飲樓層）。在這種情況下，單層的空鋪數(shù)量可能會上升至5-7個。

將空置鋪位隨機落到樓層平面中，即可看到當(dāng)出租率在95%時（單層空鋪5個），已經(jīng)有較多圍擋出現(xiàn)；一旦降低到93%，空鋪會對經(jīng)營氛圍的連續(xù)性造成頻繁打斷，消費氛圍和游逛感受將受到明顯影響。

即使是大牌，連續(xù)圍擋對于經(jīng)營氛圍的影響仍然非常大

接下來我們再從項目年度預(yù)算角度看來，當(dāng)出租率降低至95%時對項目年度預(yù)算完成有哪些影響。

出租率損失的冰山效應(yīng)

通常大家會認為，X%的出租率損失，對應(yīng)X%的收入損失�？紤]到通常項目在設(shè)定收入的時候，并不會按100%出租率假設(shè)（以杭州西溪印象城為例，其估值報告中預(yù)期的后續(xù)年度出租率為97.75%），因此看上去95%的出租率似乎對收入影響不大。

但實際上卻并非如此。

由于主力店和知名連鎖品牌談判議價能力強，通常商務(wù)條件更優(yōu)惠，同等銷售業(yè)績下租金壓力更小。因此，最容易出現(xiàn)撤鋪的，往往是租金單價較高但經(jīng)營抗風(fēng)險能力較弱的非主力店、非直營品牌。

這就導(dǎo)致了主動撤租的商戶租金往往高于全場均價水平，甚至可能是全場（同業(yè)態(tài)品類里）最高水平。如新簽的2層女裝品牌、B1層網(wǎng)紅奶茶、明星代言火鍋等等。

故而其造成的租金及管理費損失比例也必然高于面積占比。

網(wǎng)紅品牌高租金快速擴張背后，伴隨著脆弱的經(jīng)營能力

假設(shè)估算撤鋪商戶的租金是全場平均租金的2倍（考慮到主力店的租金影響，這個估算并不夸張），持續(xù)的2.75%出租率缺口（相較于97.5%的出租率預(yù)測），對租金及管理費收入的影響，會翻倍至5.5%。   

我們同樣以杭州西溪印象城進行分析，可以看到其租金+物業(yè)管理費+固定推廣費三者的收入占比，約為項目整體收入的95%。

一旦這塊出現(xiàn)5.5%的缺口，即使把多經(jīng)收入翻倍，也無法彌補。

當(dāng)然，如果出租率缺口不是出現(xiàn)在年初而是在第三、第四季度，影響會小些，但當(dāng)整體經(jīng)營氛圍下降時，多經(jīng)、罰沒、新簽等其他舉措能起到的收入補充作用也會下降。這些都會影響到團隊當(dāng)年收入預(yù)算指標(biāo)的完成情況，和每個人的績效考核。

中庭的多經(jīng)收入很難彌補固定的鋪位租金收入 來源：小紅書@JessicaYY

除了對當(dāng)年預(yù)算的影響，當(dāng)出租率過低時，項目團隊為了快速提升出租率，還會主動降低租約條件吸引新租戶。

而由于起始租金降低，即使租金遞增率相同，未來整個租賃期內(nèi)的收入貢獻也會持續(xù)低于租決，造成更長時間的收入缺失和項目估值下調(diào)。

以CLCT為例，成都凱德·新南項目連續(xù)4年出租率低于95%，直接導(dǎo)致其2024年估值較2023年降低了0.75億元，跌幅超過5%，是CLCT中所有零售與產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)中，估值下跌最厲害的。

CLCT2024年度報告關(guān)于項目估值部分

我將其稱之為“5%出租率損失的冰山效應(yīng)”。

經(jīng)營穩(wěn)定性的下行螺旋

除了租金收入的非線性遞減外，當(dāng)項目出租率跌落至95%以下一段時間后，若費用保持不變則必然導(dǎo)致凈運營收益（NOI）的下降。

當(dāng)這一指標(biāo)也面臨無法完成的風(fēng)險時，項目團隊只能從其它方面動手尋找彌補方案，進而會引發(fā)更多影響項目經(jīng)營穩(wěn)定性的負面效應(yīng)。

1、費用端的飲鴆止渴

大部分項目為了保證當(dāng)年NOI預(yù)算的完成度，會選擇削減推廣費與能源費作為主要費控手段。但無論是更少的活動、還是更差的物業(yè)服務(wù)，都會進一步導(dǎo)致其現(xiàn)場經(jīng)營品質(zhì)和客流吸引力的降低，導(dǎo)致形成業(yè)績下跌的“惡性循環(huán)”。

并且，這一手段同樣會造成對未來更長期的影響。

我們假設(shè)某個購物中心：

當(dāng)年合理的運營費用為5,000萬，但通過各種費用節(jié)降300萬，僅支出4,700萬。

由于次年預(yù)算是基于當(dāng)年實際發(fā)生值進行遞增（假定增長率為5%），因而該項目次年的運營費用預(yù)算為4700*1.05=4,935萬。

但原本合理的預(yù)算應(yīng)當(dāng)為5,000*1.05=5,250萬。兩者之間的差距從當(dāng)年的300萬，進一步擴大到315萬。

這不僅意味著，項目當(dāng)年可能又要少辦兩三場活動，或者砍掉1名保安+1名保潔的編制。還意味著項目在未來始終處于費用不足的運營狀態(tài)中。

雖然這種狀態(tài)對于現(xiàn)場經(jīng)營品質(zhì)和客流的影響很難精準(zhǔn)量化，但過度的成本節(jié)降，最終會由量變到質(zhì)變，引發(fā)消費者在現(xiàn)場的感官體驗下降，把項目帶入“客流降低-節(jié)約費用-體驗下降-客流進一步降低”的惡性循環(huán)。

2、經(jīng)營主動權(quán)易位及風(fēng)險增加

當(dāng)出租率持續(xù)位于95%之下，整個項目團隊為了快速填補出租率和收入缺口，在經(jīng)營主動權(quán)上會主動示弱，發(fā)生如優(yōu)質(zhì)品牌降租續(xù)約、給予新簽品牌更多的免租期、放低對新招品牌級次調(diào)性要求等動作。

很多時候，項目團隊還會通過諸如短租特賣來填充空置鋪位彌補經(jīng)營氛圍，但這類租戶租金僅為長租商戶的30%-50%，并且會直接拉低項目現(xiàn)場的經(jīng)營品質(zhì)調(diào)性。

山寨品牌的特賣會，雖然能貢獻租金，但對項目級次和口碑傷害巨大

又或者為了快速提升出租率，繼續(xù)洽談個人品牌、甚至初創(chuàng)個體品牌。這類品牌雖然可能在短期彌補了租金缺口，但其抗風(fēng)險能力極差，反而給項目經(jīng)營增加了欠租風(fēng)險與逃場風(fēng)險，造成營運端的低質(zhì)工作量增加。

而與短租特賣和非連鎖個人品牌隨之而來的就是招商品牌級次降低、業(yè)態(tài)落位混雜，進而導(dǎo)致樓層業(yè)態(tài)偏離原有規(guī)劃，使得消費者對項目品質(zhì)認知和游逛體驗的進一步降低。

看似短期收入和NOI有了解法，長期卻將陷入“低層級品牌-落位隨意業(yè)態(tài)混亂-消費者評價降低-客流下降-進一步欠租逃場-繼續(xù)填鋪式招商”的致命下降螺旋。

而要扭轉(zhuǎn)這種經(jīng)營困局，則要付出極大的努力和代價。以百聯(lián)上海又一城為案例：

根據(jù)其基金公告披露，該項目2023年年中整體出租率為88.12%，2023-2024年期間項目通過引入體驗類主力店（電競主題館“AG綠樹超玩”、劇場及密室品牌“屋有島”等品牌），以及對原有零售、餐飲進行的品牌汰換等方式，將整體出租率提升至95.56%，初步實現(xiàn)了經(jīng)營穩(wěn)定。

但對應(yīng)的，項目平均租金由2023年底的260元/平米/月降低至233元/平米/月，降幅達10.4%；零售比例也進一步降低了4%，限制了項目未來經(jīng)營業(yè)績與租金收入的增長空間。

某種程度上這影響了該項目的REITs二級市場價格走勢落后于其他幾個消費類基礎(chǔ)設(shè)施REITs（華潤、印力、物美等項目最高價普遍較發(fā)行價增長35%以上，而百聯(lián)目前最高價較發(fā)行價增長30%）。

百聯(lián)上海又一城團隊在付出相當(dāng)大努力后才使得出租率穩(wěn)定在95%以上

更為嚴(yán)重的是，和寫字樓、物流倉等相對運營管理維度較少的資產(chǎn)類別不同，有時候僅憑降價甚至都不一定能夠?qū)⑸虉龀鲎饴史�(wěn)住。

上文提到的成都凱德·新南，以一己之力將CLCT中9個購物中心項目的新簽約租金增長率從+0.3%，拖累成了-1.1%，以至于不得不讓凱德在報告中專門點名解釋。

即便如此，項目出租率仍然從2023年底的92.2%，跌落到了92%。令人惆悵。

CLCT2024年度報告中，點名了凱德·新南對整體新簽約租金變動率的影響

出租率補救策略

以上我們嘗試論述95%的出租率為什么是項目的健康底線，看似5%的數(shù)值并不大，但實際造成的影響和后果卻足以值得警惕。

那么假設(shè)我們所經(jīng)營的項目在當(dāng)年突然出現(xiàn)出租率下跌逼近甚至低于了95%，應(yīng)該采取什么策略來補救呢。

首先我們要明確一個觀點：項目救場是類似“治病救人”的過程，切記不要 “頭疼醫(yī)頭腳疼醫(yī)腳”，雖然可能一時起效，但長久看反而會錯失挽救項目的最佳時機。

某項目租戶撤場后空鋪無圍擋

基于這個觀點，一個完整的救場動作流程應(yīng)該是分為三部分：找出問題-多部門聯(lián)動-持續(xù)監(jiān)控。

1、分析尋找經(jīng)營困境的核心問題：

很多時候項目經(jīng)營突然惡化是多因素綜合導(dǎo)致的， 但歸根結(jié)底逃不過以下三大原因：市場競爭惡化（新增競品、客群客質(zhì)突變、交通條件惡化）、預(yù)算制定不合理（老項目高預(yù)算、過渡透支費用和收入）以及經(jīng)營團隊動作僵化（經(jīng)營活力喪失與市場脫節(jié)）。

當(dāng)然更多時候是這三種因素共同在作用，但比例不同，需要努力的方向和打法也不同。

2、多部門聯(lián)動的救場方案：

基于上述經(jīng)營困境歸因，不能只把出租率的指標(biāo)壓在招商部門，而要充分考慮部門聯(lián)動。比如由于市場競爭惡化導(dǎo)致的掉鋪，那么應(yīng)當(dāng)采取招商+推廣為核心的救場舉措：

為招商提供充足的租金洽談工具（新簽免租期、續(xù)簽租金減免政策等）攻堅重點品牌打開局面，同時推廣持續(xù)為新品牌開業(yè)造勢，增加項目品牌換新聲量吸引客流，依靠銷量轉(zhuǎn)化來彌補租金損失。

同樣，工程物業(yè)和營運部門應(yīng)配合推廣節(jié)奏，保證新簽店鋪新店開業(yè)與推廣活動同期進行，最終將救場危機變?yōu)槠放频�代換新的機會。

某項目推廣部協(xié)調(diào)資源后的空鋪美陳，減少了純圍擋對經(jīng)營界面的干擾

當(dāng)然說起來容易做起來難，背后實際執(zhí)行還需要整個團隊的共同努力。比如項目總向下要判斷如何將有限的資源投入到能杠桿效應(yīng)最大化的舉措中去，向上要考慮如何與總部溝通爭取更多的談判空間和資源支持；招商團隊要如何兼顧商戶級次、簽約速度與租金成長性，推廣團隊要判斷在什么檔期發(fā)力，制定什么樣的主題推廣方案才能最大化項目聲量等等。

3、持續(xù)性經(jīng)營穩(wěn)場監(jiān)控：

在項目的出租率企穩(wěn)回升后，并不意味著危機立刻解除。尤其新開業(yè)店鋪自身的經(jīng)營能力是否夠強，又是否會干擾和沖擊場內(nèi)其它品牌的業(yè)績導(dǎo)致新一輪掉鋪等問題依然存在。

一次危機的成功應(yīng)對，更應(yīng)該是一次全面根治項目核心問題的良機。

所以在經(jīng)營穩(wěn)定后，更需要建立一個完整的對客流、銷售和新晉租戶、主要租戶的租售比、貨品質(zhì)量、店員狀態(tài)的可持續(xù)性監(jiān)管體系，從而避免項目再次陷入同樣的窘境中去。

結(jié)語

盡管當(dāng)下的商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，越來越多的非標(biāo)商業(yè)（尤其是街區(qū)式非標(biāo)商業(yè)）開始涌現(xiàn)崛起，其策展理念與街區(qū)形態(tài)導(dǎo)致商業(yè)界面的連續(xù)性不再是經(jīng)營中不可逆的天條。

但購物中心作為一種標(biāo)準(zhǔn)化程度更高、也更依賴金融資本的資產(chǎn)，出租率仍然是項目所有指標(biāo)中，最為投資人所看重的那一個。

95%的出租率底線，本質(zhì)是購物中心經(jīng)營穩(wěn)定性的臨界點。在這個閾值之上，租金增長、品牌迭代、客群黏性形成正向飛輪；一旦跌破這個臨界點，則可能引發(fā)收入坍塌、管理失序、體驗崩壞等多重經(jīng)營危機。

未來，隨著消費分級和行業(yè)競爭的加劇，守住這條底線不僅需要精細化運營，而且更考驗對商業(yè)本質(zhì)的理解和洞察，即始終以“資產(chǎn)價值提升”為經(jīng)營理念，而非簡單的“填鋪和收租”。